引言
一家垃圾焚烧公司，运营着 56 个项目、设计处理能力 6.09 万吨/日；但它造出来的焚烧炉和成套技术，用到了国内外 268 个项目、超 24 万吨/日的规模——它自己运营的产能，只占这套技术应用规模的四分之一左右，剩下约四分之三，是同行和海外项目在采用它的炉排、技术或成套装备。
垃圾焚烧的下半场已经来了：国补退坡、新建项目锐减、BOT 陆续到期，全行业都在焦虑同一个问题——焚烧见顶了，第二曲线在哪。
三峰给出的答案，藏在这两条腿里：它一边烧垃圾，一边卖炉子。 焚烧在国内见顶，对只烧垃圾的公司是天花板；对多长了一条腿的三峰，只是换一个场子接着卖——东南亚、南亚的垃圾，才刚要开始烧。
1. 营收降了，但降的是它想甩的
先看账。三峰环境 2025 年营收 55.59 亿，同比降 7.21%。乍看是下行，拆开却不是塌方。
降的这 7 个点，主要来自两处：一是它 2025 年主动把人力密集型的环卫子公司”三峰城服”卖了出去，只为突出焚烧主业；二是工程建造收入同比降了 23.47%。剔除三峰城服不再并表的影响，营收同口径只降 3.3%。
与此同时，真正该看的三项指标，全在往上走：归母净利 12.31 亿、同比增 5.38%，毛利率 37.26%、升了约 4.08 个百分点，经营现金流 23.55 亿、同比增 14.69%。最核心的项目运营收入 40.8 亿，在整体营收降 7.21% 的时候，还稳住了、微增 0.46%。
这是一家主动做减法的公司：把人力密集的环卫甩掉、把周期性的建造压下去，留下最硬的两块——运营和装备。 营收的降，是它想甩的那部分；利润和现金流的升，是它想留的那部分。瘦身不是塌方，是它在为下半场腾地方。
2. 一边烧，一边卖炉子
三峰的收入结构，要拆开看。
它的设备制造子公司三峰卡万塔，2025 年营收 20.92 亿、净利润 4.68 亿，净利率约 22.4%——这条”造炉子”的业务线，规模和利润都不小。
更说明问题的是一个比例：三峰自己运营 56 个项目、设计处理能力 6.09 万吨/日；但它的焚烧技术和装备，用到了国内外 268 个项目、433 条焚烧线，规模合计超 24 万吨/日。
6.09 万吨和 24 万吨之间，差着近 4 倍——那多出来的，是同行和海外项目在用它的炉子和技术。 它一边在自己运营的 56 个项目里烧垃圾，一边把炉子和技术卖给同行——卖到了美国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南、马来西亚等十余个国家。
这和行业里绝大多数焚烧公司的活法不一样。多数公司把焚烧炉当成自己的生产工具，建厂、运营、发电、赚钱，炉子只给自己用；三峰把炉子当成了商品，谁要烧垃圾，它就卖给谁。同一门技术，对多数公司是成本，对三峰是收入。
3. 焚烧见顶，是换场不是终点
为什么这条”卖炉子”的腿，在焚烧见顶的时候格外值钱？
因为国内焚烧的增量，确实到头了。三峰自己就是最清楚的样本：截至 2025 年底，它运营设计处理能力 6.09 万吨/日，而在建项目只剩 1 个全资、2 个参股，合计 1900 吨/日——国内能新建的厂，肉眼可见地少了。
但焚烧这门生意，在全球远没到头。东南亚、南亚的垃圾，才刚要开始烧：
- 印尼的垃圾规范处理率只有 9% 到 10%，2025 年 11 月印尼主权基金 Danantara 启动首批垃圾焚烧项目招标，33 座厂、总投资约 56 亿美元；
- 越南约 63% 的垃圾还在填埋，焚烧只占 10%；
- 泰国超过 70% 的垃圾进填埋场，焚烧率不足 10%。
东吴证券按 2024 年人口算过一笔账：东盟十国加印度，垃圾日产量 146 万吨/日，若焚烧渗透率按 50% 的长期目标测算，还有 49.69 万吨/日的缺口，按单吨 50 万投资估算，是约 2485 亿元的理论空间。
三峰的动作，已经踩在这条线上：2025 年联合体签下澳门垃圾焚化中心加危废处理站 10 年运营合同，服务期总收入约 26 亿澳门元；越南河内塞拉芬项目并网发电；入选印尼主权基金 Danantara 首批供应商名单，国内多家设备、工程企业同场竞争。
对只烧垃圾的公司，焚烧见顶是终点；对三峰，是国内这一场烧得差不多了，换到东南亚、南亚接着烧。 场子换了，卖炉子的生意还在。
4. 卖得动的本钱
三峰能把炉子卖到十余个国家，靠的不是运气。
多数公司的炉子只服务自己的厂，是成本；三峰的炉子，是在自己 56 个项目里、烧了二十多年高水分低热值垃圾之后，一点一点改出来的——它卖出去的不是一台机器，是一套”怎么把这种垃圾烧起来”的办法。机器能仿，烧出来的办法仿不走。
这套办法的源头，是德国马丁的 SITY2000。三峰没有停留在引进，而是针对中国和广大发展中国家”水分高、热值低”的垃圾特点做了国产化改造，再反向输出——它烧过的那些高水分低热值垃圾，就是国产化的试验场。
这个”反向输出”恰好踩中了海外市场的真实需求：东南亚、南亚的垃圾，和十多年前的中国一样，水分高、热值低、成分杂。欧美的焚烧炉是为高热值、已分类的垃圾设计的，拿到这些地方往往水土不服；三峰这套针对中国及东南亚高水分、低热值、未分类垃圾调过的炉子，反而更对路。
设备之外，它还有两笔账背书。一是运营：平均入厂吨垃圾发电量 425.55 度、厂用电率 11.65%，销售蒸汽 111.06 万吨、同比增 18.6%——卖设备的人自己把设备用到了行业前列，蒸汽、污泥、医废等协同处置也在往上走。二是海外确实更赚钱：2025 年工程建造分部毛利率 34.16%，同比升了 12.4 个百分点，年报给出的原因，正是海外工程项目占比提升。
引进、消化、改造、再出口——这条路径，国内能完整走通的焚烧企业没有几家，而三峰把它走成了。
5. 炉子卖得动，但不是没有代价
把炉子当商品卖，这门生意的另一面，也要摆出来。
设备是周期项，不是底仓。 三峰 2025 年净利涨 5.38%，靠的主要是运营基本盘的稳健和毛利率提升；设备销售是”期权”——拿到一个大单，收入就冲高，拿不到，就回落。设备订单的波动，比运营收入大得多。真正撑起三峰的压舱石，还是那 40.8 亿的项目运营收入，不是卖炉子。
海外的账，未必比国内好收。 东南亚、南亚的项目，处理费、电价、回款周期、当地政策，每一环都有变数。印尼的 33 座厂是”绿色通道”快批快建，但建设之后的运营回款，是另一道题。设备卖出去只是第一步，钱能不能如期回来，要看当地政府的支付能力和信用。
卖设备的天花板，也没有想象中那么高。 东盟十国加印度的市场空间是约 2485 亿，但它要分给几十家中国企业——光印尼 Danantara 一批招标，就聚了国内多家设备、工程企业同场竞争。三峰是”设备出海经验丰富”的那一个，但不是唯一的那一个。这门生意，竞争者会越来越多。
所以对三峰，卖炉子是一条已经跑通、还在放量的路，但它不是没有尽头。它真正的底子，是”运营压舱 + 装备弹性”这两条腿——运营让它稳，装备让它有想象空间。焚烧见顶没把它顶死，反而把它”卖炉子”的这一面逼了出来。
结语
焚烧上半场，比的谁建厂快、谁规模大；下半场，比的谁活得久、谁有别的出路。
三峰的答卷，不是找到了一条第二曲线，是它本来就有两条腿——一边烧垃圾，一边卖炉子。当”烧垃圾”这条腿在国内慢下来，”卖炉子”这条腿接了上来，而且正好踩在东南亚、南亚几十年的增量上。
焚烧见顶，杀不死一边烧垃圾、一边卖炉子的公司。因为垃圾永远会有人要烧，而烧垃圾，永远需要炉子。
