碧水源：膜的下一站是运营

水务行业, 观点, 领先实践

碧水源：膜的下一站是运营

2026-09-18

引言

在中国水务行业，碧水源几乎就是膜技术的代名词。这家公司靠一块自研的膜起家：2007 年，它的膜生物反应器（MBR）规模超过 GE，占下全国市政污水 MBR 项目近七成；2010 年登陆创业板，首日 151.8 元，是两市最贵的股票之一。

那些年，膜有多风光，碧水源就有多风光。

但十五年过去，这家最会做膜的公司，最赚钱的已经不是膜了。2025 年，运营服务收入 35.47 亿、占营收 45.57%，第一次越过了工程，成了它的第一大业务。

一家靠技术做到行业领先的公司，绕了一大圈，最后落在了运营上——而这恰好走向了膜本该在的位置：膜是耗材，它的收钱方式本该是复购。

1. 膜让它站上巅峰

碧水源的起点，是文剑平和膜。2001 年成立时注册资本只有 200 万；2005 年建起国内第一个万吨级 MBR 工程——北京密云再生水厂（4.5 万吨/日），同年成为北京奥运会指定水处理技术单位；到 2007 年，它在 MBR 领域的规模超过 GE。

但膜给碧水源带来的收入，主要不是卖膜。它自述的商业模式，写的是”主要通过工程项目推动业务发展”；翻开年报，膜的收入从来不单独列，藏在”环保整体解决方案”里，和工程打包，很多还是卖给自己的项目公司、再并表回来。膜给碧水源带来的，是拿项目的资格。

这里藏着一个被忽略的事实：膜是耗材。膜材料是整体解决方案里的核心部件，一般 5 到 8 年换一次，成本占到整体解决方案成本的 40% 到 45%，而且要由原公司持续提供更换服务。也就是说，膜这门技术本来的收钱方式，是复购：第一次把膜卖出去，只是这门生意的开始。

但在那个年代，换膜这门复购生意还没成型——市场没起来、存量水厂太少、招标体制只认工程总包。摆在膜面前的只有一条路：当敲门砖。用它中标、建厂、运营，工程和运营两条腿赚钱。这条路早年走得通，2010 年首日 151.8 元、两市最贵的股票之一，就是市场在给这块敲门砖定价。膜让它登了顶，但也把它带上了一条路——这条路通向哪里，当时没人知道。

2. 越拿越大，越垫越深

2014 年之后，PPP 政策放开，水务工程成了稳投资、拉增长的工具。地方政府打包项目，社会资本出资，政府逐年付费，订单潮水一样涌进来。整个水务行业一起转向：有项目，银行就放贷；有贷款，就能拿更大的项目。

碧水源手里有膜技术，又有上市公司的融资能力，是这波浪潮里条件最齐、跑得最快的几家之一。它拿下一个项目，就去融资，融来的钱再拿更大的项目，摊子一年年铺开。

但建设投入远大于当期回款。2018 年末，碧水源处于施工期的 BOT 未完成投资还有 416.57 亿；而当年进入运营、开始收水费的项目，运营收入只有 8.49 亿。钱，都变成了还没开始收钱的资产。

事后看，不少项目在拿单阶段，有三样东西没有被充分核验——财政付费能力、入库合规性、融资到位率。单子拿得猛，质量这一关没把住。

3. 堆出来的，多是坏账

堆出来的，是些什么，拆开账来看最清楚。

第一笔，是期限错配。 到 2025 年，碧水源一年内要还的钱——短期借款 56.94 亿，加上一年内到期的非流动负债 38.90 亿，合计 95.84 亿；而账上的货币资金只有 44.82 亿。钱是短借的，回收却要摊到十几年的特许经营期里，中间约 50 亿的缺口，只能靠续贷去填。用短钱，做长事。

第二笔，是坏账。 应收账款账面余额 156.19 亿，坏账准备已经提了 34.39 亿，扣掉后净额 121.8 亿——比全年营收还高；其中 3 年以上的老账就有 35.42 亿。这些账，多是那轮 PPP 堆出来的——靠政府逐年付费，付费能力看财政，部分项目的收益测算，事后看过于乐观，所谓资产，最后都变成了应收和坏账。

第三笔，是减值。 2025 年信用减值 4.66 亿、资产减值 2.35 亿，合计 7.01 亿，是归母净利 0.61 亿的 11 倍多。而真正压利润的，恰恰不是利息——财务费用只有 1.16 亿，同比还降了 47.89%。吃掉利润的，是收不回来的钱。

4. 交权，然后落回运营

钱收不回来，碧水源走到了谷底，也走到了拐点。

2020 年 9 月，碧水源公告控股股东变更——中国城乡（中交集团旗下）持股 23.54%，超过文剑平的 15.74%，实际控制人变成国务院国资委。一家靠技术起家的公司，最终把控制权交给了国资。

被收编之后，碧水源开始收缩工程、落回运营。它手里的 PPP 未完成投资，从 2019 年的 346 亿砍到了 2025 年的 152 亿。2025 年，碧水源营收 77.84 亿，分产品账把这个转变写得清清楚楚：运营服务收入 35.47 亿，同比涨 18.71%，占营收 45.57%，成了第一大板块；工程类的”环保整体解决方案”30.86 亿，同比降 27.24%。一升一降，方向相反。

为什么是运营？账面上有答案。工程堆出来的坏账，每年还在侵蚀利润——2025 年减值 7.01 亿，是归母净利的 11 倍；而运营按处理量结算，不押十几年的政府付费——它不用像工程那样，把回收摊到十几年的特许经营期里。

5. 运营，才是膜该落的地方

到这里，才看得清碧水源这十五年到底发生了什么。

膜的复购生意，最自然的场景在运营。 但那个年代，复购的市场还没成型，它只能把膜当敲门砖，去敲工程的门。后来 PPP 浪潮来了，它顺着惯性冲了进去，越冲越深，直到被坏账拖住。

然后国资进来，逼它收缩。收缩到最后，运营成了它的第一大业务。

而运营，恰好是膜这门技术最该在的场景——运营的水厂要用膜，膜要定期换，换了就是复购。碧水源走到这里，不是想通了，是没得选。它落到这个位置，正是它一开始就该走的那条路。只是，它现在 35.47 亿运营收入里，主要是水费，换膜收入还占不到大头——膜的复购，是它正在靠近的方向，还不是已经站稳的生意。

但还有最后一道坎没过：那份 121.8 亿的应收账款里，列着三样东西——工程项目款、水务运营服务费、水费。连运营的水费，都在被拖欠。 地方财政紧的时候，不会因为你已经转做运营、按月该收钱，就照付——欠工程款和欠水费，是同一只手在拖。

说到底，技术从来不是壁垒，回款才是。碧水源绕了一大圈——从用膜敲门，到堆工程垫资，再到落回运营——它才落到膜本该在的位置，却始终没过掉”回款”这道坎。这道坎不由它决定：决定回款的是财政，不是技术。